国股市的牛市行情谁也拦不住吗？上证综合指数在2006年上涨逾120%，本月中旬，沪深股市总市值又一举超过了1万亿美元。仅在圣诞节至元旦期间，一些大盘蓝筹股的涨幅就高达30%。这种令人疯狂的行情也吸引着外国资金如洪水般涌入香港，抢购在香港上市的内地公司的股票，推动它们的总市值突破2万亿美元，超过了中国的国内生产总值(GDP)。

就在12个月前，这种井喷行情还无法想象。在长达3年的熊市中，中国股市累计下跌70%，人们认为它已经没有复苏的希望。如今，疯狂的反弹行情使人们预测，中国企业今年在内地的筹资金额将超过香港市场。这种情况或许会发生。在投资者人气高涨和流动性极其充裕的环境下，一切皆有可能。

但有一点除外。一些热情的市场参与者正在散播一种观点，即：一度苦苦挣扎的中国股市已经成熟、成形，终于开始按照中国经济的潜力评估企业的资产价值。如果你相信这种观点，那我可以把长城卖给你。推动中国股市大涨的原因，绝不是投资者发现了中国企业真实的隐藏价值。

中国上市公司的面貌并没有在一夜之间发生奇迹改变。在目前的1400家上市公司中，许多企业依然质量低劣——不过，不完善的信息披露和会计准则使得人们无从知道它们的确切财务状况。7家政府控制的银行占中国股市市值的三分之一，但它们尚未证明自己已经清理完由于管理不善和金融欺诈所造成的历史坏帐。与此同时，新股发行仍然需要行政审批。

谣言、内幕交易、一些庄家哄抬股价，这些都让目前的中国股市注定仍是短期投机者的天堂。否则，正如香港经纪商里昂证券(CLSA)分析师弗雷泽•豪伊(Fraser Howie)所指出的那样，中国市场上波动性最大的股票居然是那些市值最大的蓝筹股，这作何解释？本月，中国人寿(China Life)登陆A股市场，其发行价已经高得离谱，但在首个交易日中居然上涨一倍，这又作何解释?

诚然，中国政府也想清理股市，并且正在推行旨在规范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平的监管制度。然而，这些措施缺乏一个坚实的法律基础，监管机构执行的时候很可能会“走样”——长期以来，中国证券监管机构一直是各个特殊利益集团和各个官僚部门之间争夺势力范围的牺牲品。

此外，中国上市公司逾半数的市值归政府所有。几乎所有的内地券商（大多摇摇欲坠）也是如此。人们广泛认为，中国股市中的大量资金也不例外，许多大型市场参与者都与政府有着密切联系。中国股市在很大程度上仿佛一个旋转木马，推动着估值过高的国有资产所有权在不同的政府力量间周旋。有效监管屡屡受挫，股市作为私人资本源泉的核心作用也成为空谈。简言之，中国股市只是“波将金”(Potemkin)式的资本主义，是对股市本质的肤浅模仿。

中国未能建立起强健的股票市场，也没有健全的债券市场（其作用更为重要），这给未来埋下了隐患。这种局面迫使中国过度依赖脆弱的银行体系为经济增长提供资金，使中国经济更易遭受突发事件的冲击。一些较为开明的中国官员明白这一点。他们也承认，中国依靠自身力量实现股市现代化的成功几率很小。

许多人私下承认，唯一的方法是对外开放，寻求外部帮助。中国政府认为，精明的国际投资者持续施加的压力，是提高上市公司业绩和公司治理水平的关键：这是中国政府选择将如此多企业送到香港上市的重要原因。但中国政府采取了限制措施，仅允许外资有限涉足国内市场。

中国也亟需国际专业知识和技术，使目前薄弱的市场基础设施实现现代化。作为加入世贸组织(WTO)的条件之一，中国政府曾经承诺将允许外资在国内证券公司中最高持有三分之一的股权，但这项承诺的兑现日期已推迟至今年年末。奇怪的是，尽管美国已决定将金融改革置于新近发起的美中“战略对话”的核心位置，但华尔街和华盛顿都没有强烈抗议这种违反承诺的做法。

然而，如果没有有效的外部压力，将很难找到中国资本市场的改革动力。资本市场改革面临着政府内外既得利益集团的强烈抵制。最高领导层对推行大胆改革的兴趣正在减弱，表明他们似乎还未做好应对这一挑战的准备——至少，在11月份具有里程碑意义的“十七大”召开之前是这样。

按计划，中国政府明年将出售上市公司的大量股份，从而可能导致股市供应大增。但在当前疯狂的氛围下，许多投资者或许可能将其视为一次买进机会。许多持怀疑态度的人认为本轮牛市根基不稳，但即便如此，他们也觉得中国政府会设法拉升股价，以免在“奥运年”出现股市崩盘的政治窘境。

与此同时，大胆的外国投资者可能会继续留下来“弄潮”：迄今为止，它们在中国股市上的表现十分出色。一些自欺的投资者认为，购买中国公司的股票就是分享中国的经济增长奇迹。但迟早有一天，他们可能会被残酷的现实唤醒。

译者/朱冠华